√ 极米是国内投影设备行业龙头企业，2017年至2019年智能投影产品销量分别为34.16万台、54.53万台和68.99万台，近三年年均复合增速达42.11%。
√ 2019年极米综合毛利率为23.32%，整机产品毛利率为21.49%，并且该项业务营收贡献近95%，反映出整机产品业务拖了综合毛利率的后腿。
√ 2017至2019年，研发投入分别为3305.08万元、6300.17万元和8106.09万元，占营业收入比例分别为3.31%、3.8%和3.83%，都低于可比公司研发费用率均值。
√ 极米没有掌握产品核心技术，“命门”掌握在美国德州仪器（TI）手中，特别是现在中美贸易摩擦不断，若TI断供，供应链断裂将对极米将造成致命打击。
出品｜零壹智库
作者｜陈成
今年5月，上交所披露成都极米科技股份有限公司科创板上市的申请已经受理。成立五年，极米科技凭借智能投影等产品，力压爱普生、明基、NEC等国际厂商，连续两年蝉联国内投影机出货量冠军。智能投影仪是否会催生一个新的风口，亦或上市只是极米科技的“终点”？
一、投影设备龙头，获百度、芒果、经纬中国等投资
成都极米科技股份有限公司（简称极米）于2013年成立，主营业务是智能投影产品的研发、生产及销售，同时向消费者提供围绕智能投影的配件产品及互联网增值服务，构建了以整机、算法及软件系统为核心的战略发展模式。
据招股书信息，极米是国内投影设备行业龙头企业，2017年至2019年智能投影产品销量分别为34.16万台、54.53万台和68.99万台，近三年年均复合增速达42.11%。根据IDC公布的数据，极米在2018年出货量位居中国投影设备市场第一，市场份额达13.2%；2019年出货量继续保持中国投影设备市场第一，市场份额达14.6%，爱普生、坚果、明基、NEC等位列后方。
另外，极米的终端用户规模不断上升，2020年3月GMUI系统月活跃用户数已达约110万人，较2019年3月GMUI月活跃用户数约75万人增长近48个百分点。2020年一季度末，极米GMUI用户日均使用时达4小时以上。
图1：2019中国投影机市场前五大厂商
资料来源：IDC，零壹智库
截至递交招股书前，极米科技累计获多轮融资，投资方包括百度、经纬中国、芒果传媒、四川发展股权投资等。董事长兼CEO钟波通过直接和间接持有极米29.1724%的股份，并与肖适、钟超、刘帅、廖杨、尹蕾、廖传均签署了一致行动协议，可行使共计46.3420%的股份表决权。
图2：极米科技股权结构
资料来源：极米科技，零壹智库
据了解，钟波曾在晨星半导体（MStar）公司工作近十年，曾担任TCL、创维、长虹、康佳、厦华、BENQ等多个公司的LCD数十个机型研发的MSTAR项目负责人。极米的管理团队曾有华为、微软、金山、暴风、腾讯等知名互联网或科技公司工作经验。
招股书显示，极米拟发行不超过1250万股股份，募集12亿元资金，用于智能投影与激光电视系列产品研发升级及产业化、光机研发中心建设、企业信息化系统建设和补充流动资金4个项目当中。
二、利润率低，业务集中度高，重销售轻研发
1. 营收增长迅速，净利润率“辣眼”
极米科技在2017年至2019年的营业收入分别为9.99亿元、16.59亿元、21.16亿元，平均年复合增长率为45.58%。同期的净利润分别为1449.38万元、951.72万元、9340.48万元。毫无疑问，极米在近3年的营业收入保持了较高的增速。
但是净利润却出现了较大波动，2018年更是出现了负增长，扣非后的归母净利润为-67.54万元，当年的非经常性损益对极米的盈利造成了重大影响。2017-2019年，极米的销售净利率分别为1.45%、0.57%和4.41%，作为国内投影龙头以及独角兽企业（业内估值超20亿元），这个销售净利率真的有点辣眼睛。
图3：极米科技经营情况
资料来源：极米科技，零壹智库
针对净利润波动的问题，笔者通过查阅极米财务报表，发现2018年净利润较低是因为当期营业总成本高于营业总收入，这个情况在2019年得以修复，毛利率提升导致净利润得到了较大的提升。另外2019年极米的其他收益比2018年的要高1100多万，增长原因是2019年政府补助得到了较大提升。
2. 业务集中在整机产品，毛利率低于平均水平，销售依赖京东
主营业务方面，极米有整机产品、配件产品和互联网增值服务。在近3年，极米的各项业务占比保持比较稳定，整机产品贡献了超过9成的收入。
其中，整机产品在2019年贡献的销售金额为197775.29万元，占营收比例为93.45%，主要项目为智能微投、激光电视、创新产品，智能微投又是拳头产品，在整机产品中的销售收入贡献率近9成。
配件产品同年创造了10110.72万元的营收，占营收比例为4.78%，主要包括投影支架、投影幕布、手柄、3D眼镜等相关投影设备的配件。
互联网增值服务指极米GMUI向终端用户提供互联网增值服务，获取后端收入，该部分收入在2019年为2130.49万元，占收入比为1.01%。针对该项业务，极米还指出随着整机设备销量的不断提升，未来互联网增值服务将成为新的收入和利润增长点。
图4：极米科技业务占比（%）
资料来源：极米科技，零壹智库
2017至2019年，极米的综合毛利率分别为19.13%、18.04%和23.32%，2019年整机产品的毛利率为21.49%，配件产品为41.50%，互联网增值服务为89.20%。2018年极米综合毛利率出现下滑，在2019年改善，主要是因为整机毛利率的提升。
根据招股书，整机产品毛利率上升是因为极米核心零部件逐步自产、产品售价提高以及原材料采购价格下降。并且，极米还称随着光机技术的进一步成熟和量产、业务规模的进一步扩大以及企业自主生产能力的不断提升，自身毛利率还存在进一步提升的空间。
不过，2019年极米综合毛利率为23.32%，整机产品毛利率为21.49%，并且该项业务营收贡献近95%，反映出整机产品业务拖了综合毛利率的后腿。
图5：极米科技毛利率
资料来源：极米科技，零壹智库
极米的主要销售模式包括电商平台入仓模式、线上B2C模式及线下销售模式，第一大客户为京东，2019年来自京东的收入占总收入比例为34.22%，并且自2017年以来京东一直保持了极米30%以上的收入占比。极米与京东合作模式是京东自营平台入仓，京东为直接客户。另外，极米近3年的前5大客户中芒果系、百度系、爱奇艺、青柠系公司，都是极米的关联方。
3. 重销售、轻研发，掌握核心技术“命门”被他人掌握
期间费用上，极米的销售费用占的比较大。2019年，销售费用为2.59亿元，占收入比例为12.24%。在近3年，极米的销售费用都保持了占收入比例10%以上，并且占比逐步提高。
图6：极米科技财务费用
资料来源：极米科技，零壹智库
为此，极米的解释是随着销量和规模的扩大，营运推广费、平台服务费和运杂费均有所上涨；同时，直营店模式下极米在全国主要城市重点商圈自主开设并运营门店，随着直营店铺的数量增加，职工薪酬和房租有所提升。
与可比公司对比，极米的销售费用率也显著高于可比平均水平。
图7：极米科技-可比公司财务费用率
资料来源：极米科技，零壹智库
有趣的是，极米称自身以技术创新为本，以产品开发为核心，目前已具备全面的投影设备开发能力，并在投影设备整机开发、算法开发和软件系统等方面均积累了一定的核心技术，但与销售费费用相比，极米在研发投入上就显得比较“吝啬”。
图8：极米科技研发费用
资料来源：极米科技，零壹智库
2017至2019年，研发投入分别为3305.08万元、6300.17万元和8106.09万元，占营业收入比例分别为3.31%、3.8%和3.83%，都低于可比公司研发费用率均值。
图9：极米科技-可比公司研发费用率
资料来源：极米科技，零壹智库
从采购情况来看，极米的采购主要集中在光机类、芯片类以及其他。2019年采购金额达到16.08亿元，同期的研发费用与之相比，相形见绌。
图10：极米科技采购情况
资料来源：极米科技，零壹智库
招股书显示，主流消费级投影设备均采用DLP投影技术，DLP投影技术的核心专利都掌握在美国德州仪器（TI）公司，DLP投影技术产品的核心成像器件是DMD器件。
目前，极米全部采用TI生产的DMD器件，若TI与之业务关系发生不利变化、或者其供货价格有重要调整、亦或因国家间贸易争端或新冠疫情进一步蔓延导致无法及时供货，将对极米生产经营产生不利影响。这也反映出极米没有掌握产品核心技术，“命门”掌握在TI手中，特别是现在中美贸易问题摩擦不断，若TI断供，供应链断裂将对极米将造成致命打击。
三、小结
IDC在《IDC 2019年第四季度中国投影机市场跟踪报告》数据显示，2019年中国投影仪市场总出货量达到462万台，同比增长6.3%，预计到2024年,中国投影机市场的五年复合增长率仍将超过14%。2019年家用消费投影机出货量超过279万台,同比增长23%，是投影机行业重要的增长点。
图11：中国投影机市场预测
资料来源：IDC，零壹智库
整体来看，目前国内投影厂商如极米、坚果、当贝等的核心技术都被国外厂商掌握，一旦供应链环节出现问题，对国内投影厂商发展将造成较大影响。核心技术被其他厂商掌握，导致极米在相关采购上需要投入大量成本，因此毛利率也处于相对较低水平，未来还会受到上游设备价格波动影响。尽管极米的营收增速较快，但是实现的净利润却很低，其中很重的一个原因是自身没有掌握核心技术，导致营业成本高昂。
对于极米来说，连续两年占据了国内投影市场出货量第一，也反映出消费者对其产品的认可程度。但是，极米在发展上选择的是“重视销售、轻视研发”，从中长时间来看，不利于后续自身持续发展。另外，在投影市场中，国际大厂一直在虎视眈眈，还有许多国内中小厂商新玩家加入，对于没有掌握核心技术的极米来说，越是需要居安思危。
